被动元件最重要的包含电容、电阻、电感，以及变压器、晶振等。整体被动元件市场 规模大约 400 亿美金，容阻感合计占比在 90%左右。本文主要讨论 MLCC、片感、 片阻和晶振等被动元件，由于其下游手机、PC、消费、汽车及工业等应用占比非 常相似，周期性也较为同步（区别于铝电解电容、薄膜电容、钽电容等）。

  以用量最大的被动元件 MLCC 为例，2017-2018 年，由于供给端日本厂商村田、 TDK 压缩低端 MLCC 产能，三星电机拉长交货周期，需求端汽车电子、无线充电 等新应用拉动，国巨、华新科等台厂抓住供需关系紧张的机会进行了一系列涨价。 价格的持续大面积上涨导致行业囤积了大量的库存，而 18 年下半年开始需求端受中 美贸易冲击，以及手机、汽车销量的下滑，整个 19 年被动元件行业都处于去库存 的阶段，产品价格大大下降。 经过一年左右的时间，行业去库存在 19 年三季度末基本完成，而且库存水位低于 正常水平，19Q4 进入补库存阶段，19Q4、20Q1 产品价格持续反弹。进入 2020 年， 伴随着 5G 换机、疫情推动 PC/平板需求量开始上涨、ioT 设备出货迅速增加以及新能源 车的拉动，同时疫情对于东南亚产能释放产生一定的影响，行业迎来新一轮景气周期， 行业库存也逐渐累积。直至 21Q3，手机、PC、家电等市场需求开始转弱，供给端 新增产能释放，以及疫情对于东南亚产能影响逐渐消除，MLCC 行业再次进入下 行周期，特别是 2022 年全球经济稳步的增长压力显现，工业需求转弱，行业持续低迷。

  我们选取中国台湾被动元件大厂国巨、华新科的月度营收，被动元件上游浆料厂 商勤凯和纸质载带龙头洁美科技的收入数据来作为行业景气度的参考。 首先是中国台湾大厂国巨、华新科的月度营收，17-18 年随着稼动率和价格的提 升，增速持续上行，18Q3 去库存开始，随着稼动率和价格下降，收入同比跌幅持 续扩大，在 19 年底出现收窄。国巨在 2020 年 3、4 月份实现正增长，随后受新能 源汽车及 5G 终端、物联网拉动需求，稼动率持续回升，增速逐步的提升，2020 年7 月至 21 年 6 月连续 12 个月份实现同比翻倍以上增长。华新科自 5 月起同比增 速转正，随后一年左右也保持了较快增长。2021 年 Q3 起，随着 MLCC 行业进入 下行期，产品价格和稼动率下降，国巨、华新科收入增速放缓，今年则出现了持 续下滑（如果剔除国巨并表的奇力新，近几个月国巨月收入也下滑）。

  被动元件上游原材料厂商的收入增速也可反映行业景气度情况，洁美科技是被动 元件上游耗材纸质载带有突出贡献的公司，勤凯则主营被动元件上游浆料，均为主要原材 料供应商。洁美科技 2017-2018Q3 季度收入增速基本保持 30%以上，2018Q4 开始 增速下行，2019 年前三季度收入同比都有较大幅度下滑，2019Q4 跌幅明显收窄， 2020 年收入迎来反转，2021 年前三季度均保持较快增长，2021Q4 起，收入开始 下滑。勤凯的月度收入情况则与国巨、华新科趋势一致。

  仍以 MLCC 为例，这一轮自去年 Q3 开始的下行周期已经持续 5 个季度，时间维 度上超过上一轮下行期，为了去化库存，行业稼动率和产品价格持续下降，在这 个时间点，我们判断行业周期已经触底，主要基于以下几点原因：1）今年以来行 业扩产速度大幅放缓，以这一轮扩产最快的大陆厂商三环集团和风华高科为例， 去年 Q4 开始资本开支大幅度降低，依照我们测算，今年行业新增产能在 5%左右， 未来两年产能增速也低于 10%，低于过去每年 10%以上的扩产速度。

  2）目前行业稼动率处于较低水平，原厂和渠道库存也得到了有效去化。根据行业跟踪，目前非日系厂商稼动率普遍在 50%左右，原厂和渠道的库存水位基本恢复 到正常水位左右。根据全球 MLCC 龙头村田数据，由于定位高容和车规产品，在 这轮下行期收入相对平稳。村田还披露了每个季度的订单金额和积压订单金额， 我们得知，21Q3 行业下行后，村田连续几个季度电容订单/销售回落到 1 以下， 但是 22Q2 积压订单/已接受订单数值环比向上（有汇率因素），某些特定的程度上可以反 映行业库存持续去化，景气度触底。

  3）MLCC 价格和主要厂商盈利能力跌至近年来低点。根据行业跟踪，视产品规格 不同，这一轮 MLCC 价格已经下滑 20%-40%不等，处于近几年最低点，我们统计 了主要厂商的毛利率情况，华新科、三环集团、风华高科等盈利能力均已经回落 至上一轮底部（2019Q3、Q4）之下（国巨近年来并购较多，三星电机的封装基板毛利率提升较多，村田产品结构持续优化，三者不能很好表征行业的盈利能力）。

  综上，MLCC 这一轮调整的时间和幅度都较为充分，原厂和渠道库存也得到一定效果 去化，行业厂商扩产放缓，由于行业的重资产属性，中短期出现较多新增产能的 可能性很小，基于目前的稼动率和盈利能力，我们大家都认为行业景气度已经触底。9 月 以来，MLCC 渠道价格会出现反弹，原厂稼动率也出现小幅回升，相应地台厂 9 月 收入降幅收窄，前期较为异常的价格和行业稼动率开始修正，随着库存去化完成， 只要行业需求不进一步下滑，我们判断价格和稼动率的回升在四季度有望持续。

  更长远来看，需求是关键。这一轮行业下行本质还是在于整体需求的疲软，过去 MLCC 的下游结构中，手机、PC、消费类产品占比较高，汽车和工业占比较低，因此过去一年手机、PC 和消费类产品需求下滑导致了较大的行业波动。

  单汽车领域而言，MLCC 需求则很有快速的增长，主要得益于电动化、智能 化、网联化趋势，汽车电子化驱动车用 MLCC 用量 3-8 倍提升，价值量 5-10 倍提 升。根据村田披露数据，传统燃油车 MLCC 用量在 3000 颗左右，LV2 等级的 HEV 用量在 6000 颗以上，而 LV3 等级的电动车 MLCC 用量在 10000 颗以上，超过传 统燃油车的 3 倍，LV4 等级及以上的电动车用量在 20000 颗左右。

  其中，动力系统、ADAS 系统是用量最大的两个部分，安全、娱乐和其他模块则 具体看配置。依照我们测算，在电动化、智能化带动下，车用 MLCC 需求量有望 实现 23%左右的复合增长，在 2025 年达到 1.3 万亿颗左右。

  在具体要求上，车用 MLCC，特别是新能源车动力系统和 ADAS 系统，以大尺寸、 高容值、高可靠性产品为主。车用 MLCC 尺寸基本在 0603 以上，1005 和 1608 是 两种主要规格，Tesla 的 Model 3 中则大量使用了 2012 规格的产品，村田也推出 了 3216M/47μF 和 3225M/100μF 车用高容 MLCC。

  根据村田的测算，随着电动化、智能化加速渗透，高容值 MLCC 用量 5 年内会有 接近翻倍增长，高可靠性 MLCC 用量会有近 3 倍提升。

  未来汽车将是 MLCC 行业增长的最主要动力之一，我们测算，MLCC 在 21-25 年 需求复合增速在 5%-10%，保持稳步增长，2025 年车用 MLCC 用量占比将提升至 20%，考虑到车用 MLCC 以大尺寸、高容值为主，对于 MLCC 产能消耗量远远高 于手机、PC、消费类产品，未来行业波动也有望趋于平缓。

  结合 MLCC 厂商扩产速度和需求增长情况，我们判断行业供过于求的状况在 2022 年最为严重，随着需求的增长和扩产放缓，2023 年供过于求的状况有望得到缓解， 未来将是持续改善的态势，随着年底行业拐点到来，新的一轮上行周期也将在孕 育中。

  在 2010 年前后，三星、诺基亚、LG 等海外品牌仍是手机市场的主流厂商，而短 短几年，随着华为、小米、OPPO、vivo 等国产品牌的崛起，智能手机国产化逐渐 成为主线。根据 IDC 的统计，2010 年诺基亚仍占据全球智能手机出货量的 1/3， 至 2012 年份额就跌至 4%。与之形成鲜明对比的是国产智能手机，2011 年，我国 只有中国台湾的 HTC 出货量排名前五，份额为 8%，而至 2020 年，国产品牌华 为、小米、OPPO 和 vivo 的出货量份额合计已达 44%，占据全球接近一半的份额。 PC 领域也有类似的情形，过去惠普和戴尔出货量常年位居前二，联想自 2013 年 出货量首次超越惠普后，除 2017 年略低于惠普外，2013-2021 年始终占据出货量 首位。

  伴随着下游终端国产化，上游模组、组装等产业链环节也在逐渐向国内转移，其 中诞生了两家有突出贡献的公司——立讯精密和舜宇光学科技。立讯精密是一家典型的苹 果链公司，以连接器起家，2011 年收购昆山联滔电子后切入苹果产业链，并陆续 取得苹果线束、Apple Watch 无线充电和表带、声学、天线、马达等关键零组件订 单，2017 年开始陆续切入 AirPods 组装、Watch 组装、iPhone 组装，收入多年来 持续快速地增长，2021 年营业收入达 1539 亿，同比增长 66%，2007-2020 年营业收 入复合增速高达 54%。 舜宇光学科技则立足光学，安卓品牌是其主要客户，主要营业产品包括模组与镜头， 是光学领域少有的同时拥有镜头和模组技术的平台型企业。过去智能手机摄像头 持续升级，大光圈、大广角、微距、高倍变焦等功能需求推动摄像头单价与数量 持续提升，带动舜宇业绩的高速增长。同时，由于光学下游应用领域丰富多样， 舜宇还积极切入汽车、医疗、VR/AR 等领域。通过十余年来持续地扩品类，拓领 域，公司不断筑高竞争壁垒，2004-2021 年营业收入复合增速为 33%，17 年来收 入增长超 100 倍。

  再往上游，被动元件作为电子产品必备的零件，有着巨大的国产替代空间。以 MLCC 为例，模组和组装环节，我国作为全球电子制造业基地，国产化土壤完备。 根据海关数据，每年 MLCC 进口数量均以万亿只计，2021 年进口数量达 3.45 万 亿只，金额达约 96.94 亿美元。

  从市场格局来看，被动元件行业厂商主要集中在日本、韩国、中国台湾、美国和 中国大陆，其中日本厂商占据了被动元件领域的半壁江山。以 MLCC 行业为例， 根据国巨披露的数据，村田以 31%的市占率排名第一，其次是三星电机市占率 19%， 国巨收购 Kemet 后市占率达到 15%，太阳诱电市占率在 13%左右，前五大厂商占 据超过 80%的份额，集中度很高。

  就中国大陆而言，目前我国电子制造业还是组装、模组居多，根据微笑曲线，在 一条产业链的若干个区间，即产品研发、零部件生产、模块零部件生产、组装、 销售和售后服务中，生产制造环节（即组装）总是处在产业链上的低利润环节。 从毛利率的比较中也可以很明显的发现，提供上游元器件的三环集团、瑞芯微和 终端品牌安克创新享有较高的毛利率。因此，我国制造业升级势必要向微笑曲线 两端移动，大力发展上游元器件和打造品牌。

  那么具备怎样品质的公司能够在元器件国产化浪潮中最为受益呢？正如我们在此 前的深度报告《日本元器件产业发展启示：国产化浪潮开启，具备一体化能力的 平台型企业空间巨大》（2021 年 7 月）中所总结的，村田、京瓷、TDK、太阳诱电 等日本厂商之所以能在 MLCC、电感、电阻、晶振等领域无往不胜，无一不是深耕材料技术（陶瓷材料、磁性材料等）、打磨工艺（共烧工艺、印刷工艺、介质薄 层化技术等），甚至是自制设备，同时有完善的检测/评估技术。

  在材料、工艺、设备的积累，正是元器件行业的核心壁垒。我们以 MLCC 为例， 详细论述垂直一体化对于被动元件的重要意义。MLCC 的生产制造流程非常复杂， 包括调浆、成型、堆叠、均压、烧结、电镀等众多环节，无一不对厂商在陶瓷粉 体、成型烧结工艺、专用设备的积累，有着极高的要求。

  MLCC 使用的陶瓷粉体，是在钛酸钡基础粉上添加改性添加剂形成的配方粉。钛 酸钡可以作为电介质材料的主要原因在于其常温条件下介电常数较高，但另一方 面，钛酸钡也存在缺陷，在常温下钛酸钡材料的损耗角正切值很大，介电常数温 度系数也很大，因此未经改性的钛酸钡尚不适合作为电介质。 改性添加剂主要包括稀土类元素，例如钇、钬、镝等，以保证配方粉的绝缘性； 另一部分添加剂，例如镁、锰、钒、铬、钼、钨等，主要用以保证配方粉的温度 稳定性和可靠性。这些添加剂必须与钛酸钡粉形成均匀的分布，以控制电介质陶 瓷材料在烧结过程中的微观结构及电气特征，改性添加物一般占到 MLCC 配方粉 重量的 5%。

  MLCC 所用电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游 MLCC 产品 的尺寸、电容量和性能的稳定，同样体积下要实现更高的容值，就需要更薄的陶 瓷介质达到更多的叠层，即要求陶瓷粉体颗粒足够精细。同时，粉体在 MLCC 的 成本结构中占比在 20%-45%之间，粉体的自制也直接影响 MLCC 的盈利。因此， 日本 MLCC 龙头厂商，都有较高的粉体自制比例。 目前国内外产业化的高纯钛酸钡主要生产方法有：固相法、草酸共沉淀法和水热 合成法，后两者都属于液相法。固相法是将等摩尔的高纯碳酸钡（99.8%以上）和 二氧化钛（99.9%以上），经球磨、混合、压滤、干燥，再经 1050-1150℃煅烧而得， 反应式为：BaCO3+TiO2→BaTiO3+CO2。

  共沉淀法是将等摩尔的可溶性 Ba2+、Ti4+混合，在偏碱的条件下，加入沉淀剂中， 使 Ba、Ti 共沉淀，然后经过滤、洗涤、干燥、煅烧后得到钛酸钡粉体，以草酸作 为沉淀剂的应用最为广泛。水热法是指在密闭的高压釜中，通过将反应体系水溶 液加热至临界温度，从而产生高压环境并进行无机合成的一种方法，具体来说， 将含有钡和钛的前体（一般是氢氧化钡和水合氧化钛）水浆体，置于较高的温度 和压力下（相对常温、常压），使他们发生化学反应，经过一定时间后，钛酸钡粉 体就在这种热水介质中直接生成。

  固相法工艺简单，但是颗粒大、化学成分不均匀，共沉淀法产品纯度较高，粒度 较小，但也很难达到 100nm 以下，同时洗涤工艺复杂，成本高，钛和钡的摩尔比 也很难控制。水热法是目前最主流的制备方法，纯度高、均匀度好、粒度细，可 以达到 20nm 左右，当然温度和压力等反应条件苛刻、技术水平要求较高。

  目前能够实现高纯度、精细度和均匀度的钛酸钡粉体制备的厂商以日本和美国为 主，日本 Sakai 化学、日本化学、日本 FujiTi、美国 Ferro 等占据 85%左右份额， 可以制备 100nm 粒径以下的钛酸钡粉体，国内的国瓷材料，是继 Sakai 化学全球 第二家能成功运用水热工艺批量生产纳米钛酸钡粉体的厂商，市占率在 10%左右。

  除了高精细度钛酸钡粉体制备，介质薄层化技术和共烧技术也是 MLCC 生产需要 掌握的核心技术。在一定的体积上提升电容量是 MLCC 替代其他类型电容器的有 效途径，MLCC 的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶 瓷材料的相对介电常数成正比关系，与单层介质厚度成反比关系。因此，在一定 体积上提升电容量的方法主要有两种，其一是降低介质厚度，介质厚度越低， MLCC 的电容量越高；其二是增加 MLCC 内部的叠层数，叠层数越多，MLCC 的电容量越高。 目前以村田为代表的日本厂商，已经可以将单层薄膜介质厚度减少至 0.5μm 以下， 叠层在 1000 层以上，而国内的较高水平为 3μm 左右厚度的薄膜介质。介质薄层 化主要使用流延工艺，将浆料均匀涂布在 PET Film 上，通过加热干燥方式，形成 一定厚度、密度、均一的薄膜。

  成型方式的选择、刮刀和基带的距离、挤压机的压力会影响薄膜介质的厚度，基 带流速、干燥温度的控制则会影响薄膜介质的均匀度，整个流延工艺中需要积累 大量 Know-how。同时，厂商需要有设备改造的能力，标准化设备并不足以发挥最 大的效能，以核心设备流延机为例，刮刀的选择，Dry Zone 的设计等，都是厂商 对陶瓷材料和工艺深刻理解的体现。

  关于共烧技术，MLCC 元件主要由陶瓷介质、内电极金属层和外电极金属层构成。 在生产过程中，陶瓷介质和印刷内电极浆料需进行叠合共烧，因此不可避免地需 解决不同收缩率的陶瓷介质和内电极金属如何在高温烧制环节中不分层、开裂的 问题，即所谓的陶瓷粉料和金属电极共烧问题。共烧问题的解决，一方面需在烧 结设备上进行持续研发；另一方面也需要 MLCC 瓷粉供应商在瓷粉制备阶段就与MLCC 厂商进行紧密的合作，通过调整瓷粉的烧结伸缩曲线，使之与电极匹配良 好、更易于与金属电极共同烧结。陶瓷粉体、工艺、设备垂直一体化就更为重要。

  三环集团创建于 1970 年，最初从事陶瓷基体及固定电阻器的生产，目前拓展至 MLCC、陶瓷封装基座（PKG）、陶瓷基片、光纤陶瓷插芯、陶瓷外观件等产品， 从事先进陶瓷行业 50 年。2021 年，通信部件（陶瓷插芯和外观件等）占比 28%， 电子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）占比 34%，半导体部件（PKG 为主）占 比 19%，电子元件及材料近年来占比呈上升趋势。

  公司拥有强大的执行力，切入的多个细分领域，都做到了全球领先水平，并拉开 和对手的差距。1996 年公司投产氧化铝陶瓷基片，目前做到全球前列；2001 年研 发光通信用的陶瓷插芯和套筒，上市时该业务毛利额占比超 55%，市占率也在 40% 左右，近年来已经超过 70%；其他诸如 PKG 在晶振领域、陶瓷手机后盖、燃料电 池隔膜片，公司均是主要供应商。

  近年来，公司收入、利润变化趋势基本与被动元件行业周期吻合，2017、2018 年 持续增长，2019 年则受到较大的影响。2020-2021 年，受益于行业景气度上行与 资本开支加快，公司陶瓷材料平台逻辑持续兑现，业绩实现高速增长。进入 2022 年，整体被动元件行业景气下行，上半年收入同比基本持平。

  利润率方面，虽然行业价格波动较大，但公司具备垂直一体化竞争优势，过去综 合毛利率基本维持在 50%左右、净利率维持在 35%左右，远高于行业平均水平。 超额利润主要来自于材料、设备、工艺的垂直一体化，让公司在产品质量、良率 得到保证的同时，成本优势也大幅领先。

  中长期来看，2020 年全球 MLCC 市场规模大约 1017 亿元，按产值计算 2021 年 公司市占率很低，公司持续进行陶瓷材料、核心工艺和专用设备垂直一体化的探 索，国产替代空间巨大。我们也持续看好公司作为陶瓷材料平台的新业务拓展能 力。公司账上货币资金+交易性金融资产超过 76 亿元，估值处于历史较低位置， 现有产能在行业复苏后弹性充足，同时储备了氧化铝陶瓷光板、光通信管壳、燃 料电池电堆模组等产品。

  风华高科是老牌被动元件厂商，成立于1984年，于1996年上市，产品有MLCC、 片式电阻器、片式电感器、陶瓷滤波器、半导体器件、厚膜集成电路、压敏电阻 等，广泛应用于消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控 制、医疗等领域。

  自成立以来，公司就对技术研发持续加大投入，构建了以风华研究院为技术研发、 储备核心，以各子分公司二级研究应用中心为支撑，以车间技术小组为基础的产 业技术研发体系，并持续加强与国内外先进科研院所等机构开展合作，形成了产、 学、研、用相结合的创新体系，确保了公司产品、技术在国内的领先优势和国际 市场的竞争力。2021 年，公司研发支出为 2.95 亿，占总收入的比重为 5.83%。

  与三环集团类似，公司的业绩走势也与行业周期一致。在行业景气度较好的 2017- 2018 年和 2020-2021 年，公司收入和利润均实现较快增长；在景气度低迷的 2019 年与 2022 上半年，公司业绩承压。今年上半年，由于家电、通讯等消费电子市场 需求持续疲软，被动元件行业量价齐跌，公司收入和归母净利润分别下滑 21.47% 和 27.21%。

  利润率方面，公司利润率变化与 MLCC 价格波动强相关。2022 年上半年公司毛利 率为 24%、净利率为 18%，同比均有所下滑，主要因为上半年整体消费需求较为 萎靡，消费类产品降价幅度较大。未来随着行业去库存进入尾声，公司利润率有 望恢复。

  博迁新材成立于 2010 年，于 2020 年上市，主要从事电子专用高端金属粉体材料 的研发、生产和销售。公司产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级 铜粉、银粉、合金粉，下游主要应用于 MLCC 的生产，积累了包括三星电机、国 巨、华新科、风华高科、三环集团等国内外优质客户。

  由于高端粉体材料具有一定的技术壁垒，公司高度重视自主研发，近年来研发费 用占收入的比重持续提升。2021 年公司研发费用支出 4442 万，同比增长 83.69%， 占收入的比重为 4.58%，2022 年 H1 研发费用占比提升至 6.16%。

  近年来，公司收入、利润均稳健增长，2017-2018 年，由于 MLCC 市场发展势头 良好，对粉体需求提升；2019 年，虽然下业需求有所下滑，但由于三星电机 增加了对小粒径镍粉的采购，公司产品结构得以升级，因此利润依旧实现稳健增 长。2021 年，受益于新能源汽车与 5G 的发展，公司业绩持续提升。2016-2021 年 公司收入和归母净利润复合增长率分别同比提升 41%和 55%。

  公司利润率也呈现稳健增长态势，毛利率基本维持在 35%以上，净利率 25%左右。 其中 2019 年盈利能力的大幅提升主要因为三星电机采购的小粒径镍粉价格较高，抬高了公司整体单价。今年上半年利润率略有下滑主要因为下游 MLCC 行业去库 存，后续有望修复。

  公司作为国内 MLCC 用镍粉唯一供应商，有望充分受益于 MLCC 周期反转与国 产替代大趋势。同时，公司持续进行新品开拓，银包铜粉与纳米硅粉的研发推进， 将为公司后续发展提供长足动力。

  顺络电子成立于 2000 年，于 2007 年上市，产品以片式电子元件为主，涵盖磁性 器件、微波器件、敏感及传感器件、精细陶瓷四大产品发展方向。公司产品市场 应用领域广泛，覆盖了汽车及新能源汽车、储能、光伏、大数据、物联网、5G 和 通讯、移动终端、消费电子、工业控制、模块模组等重要市场，其中汽车电子或 储能专用业务的占比持续提升，2022 上半年占比已接近 10%。

  顺络电子深耕精密电子元器件 22 年，坚持高比例研发投入，拥有雄厚的研发实力 及丰富的客户资源储备，研发费用率领先于国内其他竞争对手，已经发展为国内 最大的片式电感厂商，片式电感产品市场份额达国内第一、全球前三。目前，公 司的超小尺寸叠层射频电感已向国内外客户批量供货，车规级各磁性器件产品也 已实现批量供货。

  近年来，公司营收、归母净利润保持稳健增长，2016-2021 年营业收入复合增长率 为 21.39%， 2016-2021 年归母净利润复合增速为 16.92%。2022 年上半年营业收 入同比下滑 7.58%，主要受消费和通讯市场持续疲软影响，随着行业景气度逐渐 复苏，公司业绩有望回升。

  利润率方面，多年来公司利润率水平基本保持稳定，毛利率基本维持在 35%左右， 净利率维持在 18%左右。今年上半年公司毛利率和净利率均有所下滑，一方面因 为消费和通讯需求疲软，叠加新产能投放，对稼动率有一定影响；另一方面，产 品结构方面，汽车电子和储能专用业务占比提升。随着去库存进入尾声，公司稼 动率提升，盈利能力有望提升。

  随着三季度库存进一步去化，以及消费市场需求回升，行业景气度年底有望回暖。 同时，公司持续布局汽车电子、储能、光伏（尤其是微逆变）等新兴产业，新能 源车、风光储对于磁性元件需求十分旺盛，公司的汽车电子业务在博世、法雷奥 和国内众多新能源客户都有很快的增长，未来在风光储领域也大有可为。

  泰晶科技成立于2005 年，于 2016 年上市，主要产品包括石英晶体谐振器、石英 晶体振荡器等石英晶体元器件，广泛应用于资讯设备、移动终端、通讯及网络设 备、汽车电子、智能家居、移动穿戴、消费电子、工业应用以及物联网等市场。

  经过多年深耕，公司积累了包括中兴通讯、浪潮、西门子、海康威视、大华、联 想、格力、美的、移远、涂鸦、京东方、美格智能、日海、移芯、大疆、国电、华 勤、伟创力、富士康、venture、Jabil 等在内的国内外头部客户。

  公司注重核心技术积累，致力于工艺装备、新产品及配套原材料的研发与创新， 研发费用绝对值与占比持续提升。目前，公司依托于自主研发多年的光刻工艺技 术，元器件封装、测试等核心工艺技术，具备微型片式音叉、超高频晶体谐振器、 晶体振荡器规模化生产的技术基础，产品不断向着微型化、片式化、高精度、高 稳定性方向发展，产品系列齐全，总产能、产销量位居中国大陆前列。

  受晶振行业周期波动影响，公司 2018 年和 2019 年的业绩有所下滑。2021 年，受 益于 5G、物联网、车联网、WIFI6 等无线通讯技术革新及新兴应用场景需求激增 和国产替代进口步伐加速，公司收入和归母净利润分别快速地增长 97%和 534%， 2016-2021 年收入、归母净利润复合增速分别为 27%和 33%。

  展望未来，在上游领域，公司保持工艺、装备、治具、新产品及配套上游材料的 持续研发与改进；下游积极布局未来优势市场的产品开发与规模应用，持续强化 推进方案商芯片平台配套频控器件的研发及平台物料认证，并不断完善车规产品 的配套设计和体系建设。随着公司高端产品线持续突破与车规客户的导入，长期 成长可期。

  洁美科技成立于 2001 年，于 2017 年上市，产品最重要的包含纸质载带、上下胶带、 塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等，其中纸质载带和配套胶带合计占收入 比重在 80%以上，是公司的主营产品。 公司产品主要应用于片式电子元器件、集成电路等领域，下游客户包括三星、村 田、松下、太阳诱电、华新科技、国巨电子、厚声电子、风华高科、三环集团、 顺络电子等国内外知名被动元件企业。

  近年来，公司收入、利润整体呈现稳健增长态势，2019 年受行业下游去库存影响， 业绩有所下滑，2020 年随着被动元件景气提升，公司收入、利润快速地增长，2016- 2021 年收入、归母净利润复合增速分别为 20%和 23%。今年上半年受行业景气度 短期扰动，业绩有所下滑，未来随着去库存结束，公司业绩有望迎来拐点。

  通过向上游延伸，公司成本优势十分突出，多年来毛利率基本维持在 35%左右， 净利率维持在 20%左右。2022 年上半年由于上游木浆涨价与稼动率下降影响，利 润率有所下滑，随着行业景气度逐渐触底回升，未来公司盈利水平有望改善。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）